WASHINGTON, DC — Les opérateurs des marchés financiers connaissent depuis longtemps cette heure fatidique qui survient chaque trimestre, lorsque les options sur actions, les options sur indices et les contrats à terme sur indices arrivent à échéance. Les régulateurs ont appris à composer avec les épisodes de turbulences qui s’ensuivent. Mais les décideurs politiques sont désormais confrontés à un autre breuvage de sorcière qui mijote depuis des années et qui pourrait s’avérer bien plus dangereux et difficile à contenir.
Le premier ingrédient est la croissance explosive de l’intermédiation financière en dehors du système bancaire (« intermédiation financière non bancaire »), qui englobe un univers tentaculaire de fonds de crédit privés, de fonds spéculatifs, d’instruments du marché monétaire et de structures liées à l’assurance. Beaucoup fonctionnent, en partie, comme des banques, mais avec une surveillance minimale du point de vue de la stabilité financière.
Le deuxième ingrédient est la hausse inexorable de la dette publique dans les grandes économies, aggravée par la fragmentation géopolitique et les tensions croissantes qui laissent peu de marge d’erreur aux décideurs politiques.
Le dernier élément de la recette est le blocage de la mise en œuvre — voire le revirement pur et simple dans certaines juridictions — des réformes règlementaires adoptées après la crise financière de 2008.
Dans un nouveau rapport du G30, nous montrons comment ces éléments sont devenus un mélange explosif. Bien que nous ne prévoyons pas de crise imminente — il est impossible de prédire le moment où de tels évènements se produiront —, nous constatons que les signes avant-coureurs se multiplient et que la marge de manœuvre pour prendre des mesures préventives se réduit.
Les tensions sont particulièrement visibles dans le crédit privé, car les rachats de parts par les particuliers auprès de fonds cotés en bourse s’accélèrent et font la une des journaux. Alors que les cours des actions de diverses sociétés de développement commercial chutent, les promoteurs sont appelés à soutenir leurs véhicules de prêt.
Certes, les montants en jeu restent pour l’instant gérables, et la base d’investisseurs est suffisamment diversifiée pour absorber les pertes liées aux excès passés. Mais les répercussions sur le système bancaire sont inévitables, comme nous l’a montré l’effondrement en 2021 d’Archegos, un family office de 10 milliards de dollars, et de Greensill, une société de financement de la chaîne d’approvisionnement qui a fait faillite à la suite des prêts risqués qu’elle avait accordés. Si certains prêteurs ont tiré les bonnes leçons de ces épisodes, d’autres, manifestement, ne l’ont pas fait, comme le montrent les faillites de First Brands, un groupe de pièces automobiles en partie mis à mal par des financements non bancaires opaques hors bilan, et du prêteur automobile subprime Tricolor.
L’opacité du crédit privé aggrave la situation. Les données sur ces prêts communiquées aux autorités de surveillance et au public sont généralement maigres et de mauvaise qualité. Trop souvent, les régulateurs et les marchés avancent à l’aveuglette.
Mais la vulnérabilité la plus profonde réside dans les marchés des obligations souveraines, qui représentent en fin de compte un risque beaucoup plus important et systémique pour le système financier mondial. Les volumes émis et absorbés par les investisseurs ont atteint des niveaux vertigineux.
Entre 2008 et 2021, les achats des banques centrales ont représenté 63 % de l’augmentation de la dette souveraine du G7 ; mais ce soutien a depuis été supprimé. Avec le dénouement des bilans des banques centrales et la capacité des banques commerciales à bout de souffle, l’absorption de l’excédent croissant incombe aux prêteurs non bancaires, dont la fiabilité est incertaine.
Il ne s’agit pas d’une préoccupation hypothétique. À de multiples reprises au cours de la dernière décennie, des chocs subis par les hedge funds, d’importants appels de marge et de garantie, ainsi que des déficits de liquidité chez les fonds d’investissement, ont plongé les principaux marchés obligataires dans le chaos. La crise déclenchée par le budget de 2022 de l’ancienne Première ministre britannique Liz Truss, prévoyant des réductions d’impôts non financées, en est un exemple flagrant. Les banques centrales ont été contraintes à plusieurs reprises d’intervenir par des injections massives de liquidités pour empêcher un effondrement systémique.
Mais ces interventions entraînent souvent de graves effets secondaires qui rendent les banques centrales réticentes à intervenir à nouveau. Cela est particulièrement vrai lorsque les perspectives d’inflation ne justifient pas un assouplissement monétaire.
Que peut-on faire ? Les progrès réalisés en matière de règlementation et de surveillance depuis 2008 sont réels, mais incomplets. La tâche la plus importante consiste désormais à maintenir une règlementation solide et une surveillance rigoureuse.
Cela implique de soumettre à des tests de résistance non seulement les banques, mais aussi d’autres éléments d’importance systémique du système financier, afin d’identifier les vulnérabilités. Cela implique également de mieux exploiter les données. Les expositions dangereuses peuvent souvent être mises en évidence à l’aide des informations dont disposent déjà les autorités de surveillance, mais les agences doivent mieux partager leurs connaissances au-delà des mandats et des frontières.
En ce qui concerne l’effet de levier financier, la nécessité d’agir est évidente. Il n’y a aucune raison valable de permettre aux hedge funds de négocier à des niveaux représentant 200 fois leurs propres fonds, ou avec des décotes aussi faibles que 50 points de base (et parfois négatives). Des exigences minimales en matière de marge et de décote devraient être imposées, et la surveillance renforcée, et non assouplie.
De plus, l’infrastructure qui sous-tend les marchés des Bons du Trésor américain — les plus liquides et les plus importants au monde sur le plan systémique — nécessite une attention urgente. Alors que des appels en faveur de systèmes de négociation et de règlement plus robustes se font entendre depuis des années, les progrès ont été minimes.o
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By Agustín Carstens, Stijn Claessens, and Klaas Knot
Briser le cycle d’expansion et de récession
Ne vous y trompez pas : la combinaison actuelle de risques élevés, de dynamique de déréglementation et de coopération internationale limitée rend peu probable que des mesures préventives prises à temps soient suffisantes. Les autorités financières doivent planifier une crise et des mesures correctives, et non se contenter d’espérer la prévenir. Il y a toutefois lieu d’être prudemment optimiste. Les grandes banques centrales mondiales ont fait preuve d’une ingéniosité considérable en période de crise. Si elles mettent en place à l’avance des facilités de liquidité pour les institutions non bancaires, elles auront de meilleures chances d’apporter un soutien ciblé, plutôt que de répéter les interventions illimitées du passé. Ces facilités doivent s’accompagner de conditions d’accès strictes, d’une tarification prudente et de clauses de caducité fermes. La facilité de pension conditionnelle pour les institutions financières non bancaires de la Banque d’Angleterre offre un modèle utile.
Mais rien de tout cela ne peut se faire sans une volonté politique, idéalement exercée de manière coopérative entre les principales juridictions. Cela peut sembler utopique dans le contexte fragmenté d’aujourd’hui. Mais c’est un petit prix à payer pour briser le cycle d’expansion et de récession, et un prix bien moindre que celui qu’il faudrait payer pour repousser la prochaine tempête financière.
